Статия на Детлев Шлихтер. Авторът е писател и икономист, привърженик на австрийската макроикономическа школа. Инвестиционен мениджър, работил за J.P. Morgan & Co. (1990-1998), Merrill Lynch Investment Managers (1998-2001) и Western Asset Management Co. (2001-2009)
На втора страница на неделния Уолстрийт Джърнъл Юръп, може да видите крайния резултат от анкетата до читателите от миналия петък: Въпрос: Дали понижаването на лихвата от ЕЦБ ще помогне за възстановяването на доверието към икономиката на блока? Отговор: 81% - не, 19% - да.
Глобалният кръг монетарно разхлабване от миналата седмица, още едно понижаване на лихвата от ЕЦБ, ново монетизиране на дълг от Английската централна банка, още едно понижаване на лихвата от Китайската печатарска преса – са разбира се, още от добре познатото добре познато. То носи осезаемо усещане за отчаяние и това не остава незабелязано от хората. Монетарната политика е неефективна. Или, за да сме точни, тя е ефективна в леко забавяне на много необходимата ликвидация на масивните дисбаланси, които предишната монетарна политика създаде, и следователно помага крайният резултат да стане още по-болезнен. Това е контрапродуктивно и разрушително. И определено не връща доверието.
Въпреки това, много коментатори и популярни икономисти не се предават. Ако само ЕЦБ била понижила лихвата с 0,5%, а не с 0,25% - фондовите борси щели да отговорят по-оптимистично. Може пък това да бе върнало доверието?
Наистина ли?
Ние сме в момента под 1% при официалната лихва, като вече бяха смъкнати 400 базисни пункта от нея, откакто кризата започна. Колко е реалистично да чакаш, че още 25 базисни пункта е разликата между връщащите доверието монетарни стимули и пълното разочарование?
Адвокатите на „още повечето стимули“ се ловят за сламки. А и, какво им остава да направят? Техният твърде свит мироглед, според който в система с неограничено количество напечатани (fiat) пари, централната банка винаги може да създаде допълнително „съвкупно търсене“, като дадат още изкуствено евтино финансиране на банките, иначе би бил разбит на пух и прах.
Парите никога не са неутрални
Че монетарната политика най-накрая стига задънена улица – не е изненада. Това изненадва само онези, които споделят симплистичната визия на „масовите“ икономисти за монетарните стимули. Изрази като „ЕЦБ се опитва да отключи потока от кредити в еврозоната“, маскират сложността на истинския ефект от създаването на пари и манипулирането на лихвите, и правят продължаващата политика на монетарни стимули да изглежда напълно безвредна и категорично позитивна. Кой има нещо против „отключването на кредитирането“, за да се активизират пазарите или да се стимулира активността?
Един от основните приноси на монетарната теория на Лудвиг фон Мизес е категоричното му доказателство за не-неутралността на парите. Той демонстрира, че „промяната в покупателната способност на парите кара цените на отделни стоки и услуги да се променят едновременно, неравномерно, и е некоректно да се поддържа, че промяната в количеството пари, води едновременно и до пропорционални промени в „нивата“ на цените“ (Лудвиг фон Мизес, Мемоари, стр.47)
Монетарните стимули никога не въздействат върху инфлацията и БВП (тези две статистически величини, толкова следени от икономистите) директно и изключително.
Всеки монетарен стимул засяга и влияе и върху много други неща, и тези влияния често имат стигащи далеч последици: монетарната политика винаги променя относителните цени, тя винаги изкривява алокацията и употребата на дефицитни ресурси, и променя разпределението на доходите и богатството. Всеки монетарен стимул създава печеливши и губещи.
„Масовите икономисти“ пренебрегват това. В защитата си на QE, Мартин Волф пише във Файненшъл Таймс, че „централните банки печатат пари в публичен интерес“.
Хипотезата му е, че ние всички имаме полза от подкрепата на растежа, колкото и краткотраен да е, и че всички страдаме от ефекта на по-високата инфлация, ако тя се материализирала въобще.
Но новите пари не достигат всички в икономиката по едно и също време и следователно не влияят на цените „равно и едновременно“. Като типично правило, рано получилите парите се облагодетелстват за сметка на тези до които парите достигат по-късно. Тези, които по веригата на паричното разпределение са най-близо до производителя на пари (централната банка) винаги печелят. Това са обикновено банките и другите участници на финансовия пазар.
Те могат да харчат новите пари преди те да са се разпространили из икономиката и да се повишили цените на широкия набор стоки .
В настоящия етап на кредитен мега цикъл, допълнителните пари помагат на банките да финансират надценени активи и да трупат лоши кредити в балансите си. Редица „балони“, които типично са резултат от монетарната експанзия, по този начин се поддържат и даже се напомпват допълнително. Пазарните сили, които биха коригирали цените, реалоцирали активите и върнали икономиката към баланс, по този начин са отслабени или увредени тотално.
Нещо повече, „хлабавата“ монетарна политика може да доведе до икономическа активност, при която се окуражава някой да поеме още заеми, да вземе повече дългове. Механизмите, по които „лесните пари“ водят до повече растеж на БВП са удължаването на балансите на банките и като цяло по-голямо поемане на рискове. Ние сме в настоящата каша точно защото се водеше подобна стимулативна политика – от десетилетия. Това е което доведе до банковата и дълговата криза. В момента властите се борят с кризата с дълговете, като окуражават трупането на още повече дългове. Те се борят с банковата криза, като окуражават банките да поемат повече риск. Не понижаваш лихвите и не предприемаш QE, ако реалистично очакваш банките да намалят задлъжнялостта си и да оправят балансите си.
В този контекст, намирам за изключително странно, че някои икономисти призозават за още по-смела интервенция от ЕЦБ, като по-значимо понижение на лихвата, още едно LTRO (б.р – Операция по дългосрочно рефинансиране, т.е осигуряване на евтини и достъпни кредити за банките) или ангажимент за покупка на държавни ценни книжа, които да върнат доверието. Тези експерти наистина ли вярват, че хората ще се чувстват по-уверени, ако разчекнатите от дългове банки станат още по-големи с помощта на печатарските машини?
Дали несигурноста за правителствените дългове ще спре да я има, ако централните банки обещаят да подкрепят въпросните правителства с реално неограничено печатане и покупки на дълг, като по този начин помагат на правителствата да поддържат дефицити? Дали това ще бъде отчетено от хората като решение или като политическо удобно отлагане на Деня на страшния съд?
Това, което предизвиква загубата на доверие е следното: хората не искат повече нещо, което може и трябва да се финансира доброволно и частно, да се крепи само и единствено от интервенциите на централните банки. Те не знаят вече цените на активите и устойчивите нива на лихвите, защото всичко е мащабно изкривено от ред действия на централните банки. Печатането на още пари няма да направи никой по-уверен.
Нежелани последствия
Хлабавата монетарна политика е форма на пазарна интервенция, и като всяка друга форма на пазарна интервенция, тя създава ред нежелани последствия, много от които са трудно идентифицируеми и още по-трудно остойностими, но въпреки това са реални. Моят колега от Кобдън сентър, Гордън Кър, дава добър пример, по време на скорошна дискусия.
В супермаркети в Лондон има тенденция за замяна на персонала на касите, с автомати, на които се самообслужваш – сам си сканираш покупките и обработваш разплащането. Това е пореден инцидент на замяна на човека с машини. Може да разглеждаме това като признак на времето в което живеем, последица от технологичния прогрес, и следователно неизбежно.
Но подобно нещо, във всеки случай, е не само въпрос на изпълнима технология. То е резултат от икономическа калкулация от предприемача, в този случай собственика и мениджъра на супермаркетите. Разходите за машините, капиталовата инвестиция и лихвите, плюс потенциалните загуби от погрешното манипулиране от някой от клиентите или дори кражба заради намаления контрол, ще трябва да се гледат от гледна точка на това колко повече би спечелил, в сравнение с назначаването на персонал.
В модерна Великобритания, тази калкулация изглежда е в полза на машините, но дали и на свободния пазар ще е така? Краткият отговор е, че не знаем. Но в момента знаем, че персонала на касите и машините не се конкурират на свободния пазар. Сред десетките регулации за социалните придобивки, минималните работни заплати, социалното осигуряване, майчинството, че и бащинството, здравното осигуряване и всевъзможни други правила за „защита на работника“, правителството повиши разходите за назначаване на хора, докато в същото време страната поддържа монетарна политика на супер ниски лихви, а обилните средства правят капитала евтин. Погледнато и от двата ъгъла – работникът е изтикан от пазара. Законодателството за защитата му прави работата му скъпа, опитите да се направи кредитът евтин прави инвестициите в капитал много по-лесна опция.
Не ме разбирайте погрешно: Високият ни стандарт на живот е резултат от високо съотношение на продуктивния капитал на (един) работник. Ако искаме допълнително да повишим жизнения си стандарт, трябва да увеличаваме съотношението допълнително. Това е единственият начин, който знаем да повишаваме човешката продуктивност.
Но има правилен и грешен начин да се направи. Правилният е да се пести, да се заделят реални ресурси на страна, да се пренасочват реални ресурси от формите им на употреба в момента – потребление, към това да станат капитал за бъдещи инвестиции.
Това колко ще инвестираме не трябва да е резултат от решения на бюрократи в централната банка и техните монетарни манипулации, а резултат от доброволни решения за спестяване. Това може действително да доведе до по-ниски „скоростни лимити“ за капиталови инвестиции, но подобни ниски лимити биха били напълно оправдани.
Произтичащата от това капиталва структура би била много по-стабилна и устойчива, докато инвестициите, които се финансират с печатането на хартиени пари не са подкрепени от доброволно спестяване и водят до капиталови дислокации и са основна причина за наличието на цикъл бум-банкрут.
Очевидната нужда на огромна част от настоящата капиталова структура от нулеви лихви и допълнителни дози монетарни стимули просто подсказва, че хлабавата монетарна политика вече е създала тежки дислокации. Колко още искаме от това? Колко дълго може да живее системата така?
Това, което казвам тук е следното: или е наивно, или знак на невероятно високомерие да вярваш, че централните банкери могат да предвидят безбройните последствия, които тяхната монетарна политика може да има. Да се твърди, че тя е в публичен интерес, е най-меко казано некоректно. Тук става дума за финансова бюрокрация, която е загубила връзка с комплексността на икономическата реалност, но си е изкопала толкова дълбока дупка, че всяко самомотивирано измъкване от нея е изключено.
Както казва моят приятел Тим Евънс, системата се самоматира, както го направиха и „масовите икономисти“ и политическата бюрокрация. Техните политически ходове се провалят, но те не могат да намерят алтернатива, която да е пълна, за да спре монетарната интервенция и печатане на пари, и най-накрая да доведе до това пазарът да ликвидира нещо, което така или иначе е неустойчиво.
Това би пренаредило цените на активите към икономическата реалност и ще вкара стойностните активи в ръцете на предприемачите, а не да бъдат финансирани при нереалистични счетоводни стойности, при каквито са в момента по балансите на банките. Дали не мислят по тази алтернатива, но да не смеят да я предприемат? Не съм сигурен. Страхувам се, че дори няма да опитат да посегнат към нея.
ЕЦБ ще понижи ли лихвата отново? Дали ще купува облигации чрез фонда си, използвайки печатарските преси? Да и да отново. Естествено, че ще. Само им дайте време. Ще реши ли това проблемите? Естествено, че не.
Ще видим още кръгове на QE, още понижения на лихвата, там където това е възможно, и допълнително нарастване на балансите на централните банки.
Пенсионните фондове и застрахователните компании ще бъдат принудени от регулаторите да държат такива активи, каквито държавата иска от тях (как мислите, дали ДЦК?), а връщането на капиталовия контрол изглежда направо сигурно.
Не забравяйте, токсичният микс от упоритост и отчаяние са в основата на днешната политика. Добре е да сме подготвени за всичко друго, но не и разумни решения.
Сега като се замисля, заглавието на есето ми е грешно. Централните банки стигнаха края на конвенционалния път, но ще продължат с политиката си и отвъд него.
Това ще свърши зле.
